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重阳投资:A股有望反弹至熔断前水平

时间:2016/4/17 12:02:56阅读数:0作者:网址

去年下半年以来,面对复杂的宏观环境,A股市场风云变幻、几度起落,国内投资者享受过甜蜜、经受了考验,快速发展的私募基金行业也经历了剧烈波动的洗礼。值得欣慰的是,眼下市场逐步稳定,大浪淘沙下,一批有成熟理念的优秀私募管理人也脱颖而出。

宏观经济到底怎么样?今年的市场机会在哪里?成熟的投资理念又如何?

券商中国记者近日走进推崇价值投资理念的重阳投资,对公司合伙人、首席策略师兼基金经理陈心进行了专访。陈心在分享自己故事、阐释重阳理念的同时,还谈到了对宏观经济和市场的看法,他认为,A股有望逐步反弹至熔断前水平,港股的投资机会值得关注。

谈精力

买方投研要求更深入

朴实、谦和,举手投足间透着学者风范,这是陈心给人的第一印象。作为重阳投资的投研骨干,陈心过往的从业经历很丰富,卖方到买方的转型路,让他有了很多特别的感悟。

“以前一直在卖方工作,几家公司大同小异。95年底我先是到了中金,当时中金刚成立,是中国第一家合资投行,在那里我会做各种不同的工作,很多是基础性的,比如制度、规范的建立,要把西方成熟的做法移植到中国市场,还是很有挑战性的。90年代中国资本市场刚起步,很多现象买方不理解,要做沟通。当时想参与中国国债市场,也有和财政部、交易所的交流沟通,很多都是这方面工作,从这个过程中学到很多东西。”陈心首先从自己在中金的经历谈起。

之后,陈心去芝加哥大学深造,在获得MBA学位后选择了到一家美资投行工作 “研究工作比较辛苦,也有很多压力。由于卖方的角色,你需要维护公司和客户的关系,这也是很好的学习过程,你能接触不同的人,看各式各样的公司。”

后来,又去了一家注重亚洲市场研究的欧资投行。“这是一家以研究和经纪业务为核心的投行,要求研究员不断有新的想法和视角,很多时候看的都是中小型公司,因为这类公司变化多。”在两家卖方机构里,陈心研究了不同市场的很多公司,汽车和银行是他研究最多的两个行业。

2009年,重阳投资开始进入资产管理市场,陈心来到了重阳投资,这是国内最早成立的阳光私募之一。“重阳鲜明的特点就是研究驱动、价值导向,对公司质地的研究要刨根问底,这比卖方要求更深入。要买到好公司,还得买的便宜,所以你的研究一定得有前瞻性,要看得早看得对。同样也是压力,卖方和买方的方式不同,卖方更多是服务,而在买方你不需要看很多公司,但对于感兴趣的公司一定要研究透彻。”陈心总结说。

说理念

基于深度价值研究的偏逆向投资

“重阳的投资理念是坚持理性投资、价值投资,自下而上与自上而下相结合。或者更直接具体地讲,重阳的投资理念其实挺简单,就是基于深度价值研究的偏逆向投资。”陈心表示。

实际上,重阳投资有一套成型的投研框架,整个投研团队也都遵循这一框架,也就是“三四七八”投研体系。三是指重阳投研的“三部曲”:严谨清晰的逻辑、全面深入的实证、及时有效的跟踪。投资决策需建立在严谨清晰的逻辑和全面深入的实证之上,“投资不是买了就好了,之后还要有很多跟踪,要从各种角度去验证。”

四是指重阳研究的“四维”:盈利、利率、制度和风险偏好。七是指重阳投资建议书的“七要素”:核心投资逻辑、行业分析、公司竞争力分析、财务分析及预测、估值比较分析、期望收益率匡算、主要风险揭示。八是指重阳宏观策略研究的“八跟踪”:全球政经动态、全球宏观经济景气度、全球利率汇率及商品价格、全球热钱流向、国内资本市场政策与要闻、投资者群体行为、系统性及结构性投资机会和风险、大类资产配置建议。

“四是用来判断市场整体风险收益状态,七是具体分析和研究公司的切入点,八则是平时对于宏观策略的跟踪。通过这些研究决定买什么公司,什么时候买更合适。”陈心解释说。“以前很多人认为重阳更注重挑公司,其实并不尽然,自下而上研究好公司之后,也需要从自上而下逻辑去判断,否则容易在某一环节出现问题”。

究竟什么是价值投资?重阳有自己的标准。“我们的投资建议书里都会有价值评估环节,这里绝大多数都采用绝对估值的方法,也就是现金流折现。道理上讲,一个企业的价值是它未来能够产生的自由现金流的现值。从海外市场实践看,用现金流折现方法计算出的企业价值理论上是可交易的的价值,其他方法,比如所谓相对估值法在判断单个公司价值时并不准确。我们推崇现金流折现的内在价值评估方法,当然,这中间有很多参数、变量需要主观设置,取决于你对公司和市场理解的深浅。”陈心表示。

至于逆向投资,陈心解释说这与择时有关。“把公司研究透以后什么时候买入呢?肯定是大家都不喜欢的时候买更划算,冲击成本低、价格合适,可以比较容易地买到更多的股权。这个方法的内在机制长期来看,可以让投资人获得比较好的风险收益结果。反过来道理也一样,大家都看好时你去买,看对了赚不了多少钱,但看错了会赔很多钱,逆向投资机制能保证比较好的风险收益比。”

讲风控

把风控重点放在投前环节

对追求绝对收益的私募基金来说,风控是管理体系中的重要一环。去年下半年股市异常波动期间,大批私募亏损清盘的景象仍历历在目。作为一家连续多年取得正收益的老牌明星私募,重阳又是如何看待风控这个问题。

“风控这个问题重阳和其他投资管理人有一定差异,我们与不同渠道合作时会充分沟通,让对方认识并深刻理解我们的投资理念和方法。渠道方和其他投资管理人合作时通常都要求设置一个止损线,到一定位置就要砍仓,但我们很少使用这个方法,因为我们也不太相信这种止损机制。”陈心介绍说。

重阳更多强调,把风险控制放在投研流程中体现,在投前、投中和投后都有风控,重点放在投前。“当你的产品净值跌到止损线再砍仓,那时候其实已经晚了,已经给客户造成了资本的永久性损失,砍仓就不算是合理有效的风险控制了。投前风控是指在买入之前做充分研究,把各种风险都考虑到,对风险发生的可能性做出概率判断,然后基于不同可能性会有一个期望值,即使真的发生风险,也能及时应对;事中就是通过及时有效的跟踪,验证或修正过去对公司的预期和价值判断;事后则更多反思之前流程中有无欠缺之处。”

对系统性风险,重阳投资有自己的甄别方法,稳中求胜是宗旨。“‘三四七八’体系中的四可以用来判断整体市场风险收益状况,很多时候我们会综合这四点研究来判断市场的风险收益比的高低。”陈心指出。

他还拿重阳的具体操作举起了例子:“14年初我们很早就看多市场,认为市场会有一个中级反弹行情,核心逻辑是无风险利率下行,带动整个大类金融资产价值重估。14年7月,股市开始上涨,直到15年一季度,我们认为以无风险利率下行的价值重估轮动的过程接近尾声。客观讲,我们对于市场的判断过于理性,而市场非理性究竟延续多长时间,你永远也不知道,但我们对系统性风险还是很担忧,所以三四月份我们就偏谨慎了,逐步采取了保护措施,一方面对多头组合进行调整,同时逐步提高了对冲产品的套期保值比例。结果二季度市场还是很疯狂,那几个月其实我们压力很大,当时大家都赚钱,而我们的产品净值不怎么涨”。讲到这儿,陈心放慢了语速。

“可越到后面,我们对自己的判断越有信心,因为我们判断无论从估值角度还是市场交易本身亢奋度来说都过头了。当时随便在陆家嘴走走,大家都在谈论‘你又赚了,我又赚了,他用几倍,她用几倍’,那种气氛我到现在还记得,市场的成交量和换手率,各个指标也都显示过热了。以重阳的投资风格,从内心里觉得这样的过热状态是不可持续的,事实证明当时团队采取的风险防范帮助公司规避了股市异常波动的冲击。”陈心回忆道,“另一方面,15年上半年实际上我们把很多产品申购都关掉了,站在我们的角度觉得当时市场的风险收益情况不适合再去接受新资金,所以关掉了不少产品的申购”。

评宏观

美国没有那么好、中国没有那么差,潜在通胀是风险

谈到全球宏观经济形势,陈心认为,美国经济也许并没有表征数据表现得那么好,中美经济相互依托,中国经济转型需要时间,政府有能力维持目标经济增速。尽管目前物价还只是结构性上涨,但潜在的通胀会带来风险。

“美国本身引发金融危机的核心问题并没有得到根本性修正,美国经济恢复更多依靠低利率环境下房地产市场的复苏、带动了就业,我并不觉得美国经济有表征数据表现得那么好。”陈心说,在他看来,中美经济是一个问题两个方面,中国经济转型

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